中信证券[26.95 0.48%]研究部 于军

一月份上证综指大幅下挫8.78%，中国货币政策预期变化、商品市场调整、奥巴马金融新政、美国经济数据的波动以及欧洲部分国家债务问题共同促进了美国股市的下跌以及美元指数的上涨，风险资产市场显现典型的避险偏好。

外围避险情绪变化主要看中国宏调预期、欧洲债务问题以及美国经济。整体来看，2-3月份股票市场资金供给仍偏紧，但好于前两个月。悲观情况下2010年净利润同比增速可能由31%下降至22%，考虑合理估值底线15.7，上证综指下跌的下限在2800点处。鉴于避险情绪仍在上升过程中，对节前A股市场保持谨慎，节后随着外围市场走稳，国内调控预期减弱，A股市场将迎来反弹，未来一个月上证指数运行在2840点至3200点之间。

鉴于中国是全球基本商品的主要消费国之一，中国经济预期的变化不可避免地冲击大宗商品走势。1月7日以来铜、原油等商品最大调整幅度为12.1%和12.3%，值得注意的是，此轮商品与股市出现同步调整，以往的时滞性开始消除。中国货币政策预期变化、商品市场的调整与奥巴马金融新政、美国经济数据的波动以及欧洲部分国家债务问题共同导致了美国股市的下跌以及美元指数的上涨，风险资产市场显现典型的避险偏好。

从经济运行态势看，当前仍处在经济缓慢复苏阶段，但经济预期却发生了变化，令大多数投资者始料未及，当前全球市场已为避险情绪所主导。引发避险情绪急剧上升的原因主要有两个：一是1月7日开始中国货币紧缩预期抬头与连续的地产调控政策出台；二是1月中旬希腊债务问题开始升温，导致资金撤离欧洲和商品等高风险资产市场。

比较当前市场避险情绪与2008年下半年的状况，有两点不同之处。第一，中国已经是全球避险情绪的主要影响者，而非被动接受者；第二，债务问题主要局限在欧洲的部分小国经济体上，并不是经济大国所触发的。如美国市场避险情绪有所抬头，但与2008年比仍属稳定态势。

未来一个月避险情绪因素的变化主要可以观察三个因素。一是中国宏观调控，随着一月份出口和通胀数据的公布，管理层可能意识到当前经济复苏仍是不稳定的，物价环境也并未到非调不可的地步，这将减轻市场之前的紧缩预期。二是欧元区对希腊等成员财政救助情况，从近期欧央行的讲话来看，由于涉及用一国纳税收入补贴他国的缺陷，实际行动仍将是雷声大雨点小。三是美国经济是一个希望所在。近期美国公布的数据喜忧参半，2月5日公布的2009年12月消费信贷数据(下降17亿美元，大幅好于下降90亿美元的市场预期)令投资者从中看到了美国经济逐渐明朗的前景。下阶段重点关注美国贸易余额、商品零售、工业品价格指数(月环比)、CPI(月环比)和建筑许可等重要的经济数据，其中预计从当前趋势来看，建筑许可和新建住宅销售将出现小幅下降，工业品价格指数(月环比)、CPI(月环比)将出现不同幅度的上涨。

近两个月美元走势其主要因素经历了两层变化：2009年12月份反弹是典型的季节平仓所主导，美元非商业空头头寸在12月份初达到08年以来的新高，预示着美元再次使空方力量到达极点，随后在清淡长假来临前平仓推动美元反弹；圣诞节后，美元空头头寸重新建立，但其过程为避险情绪上升所中止，目前美元净头寸已经转为净多23723份。鉴于短期避险情绪升温，我们改变之前关于美元在经济复苏平稳期体现“套息交易功能”的判断，未来一个月美元指数运行于78点至82点之间，随着近期商品价格的大幅回落，以及周期股的大幅调整，未来A股市场周期股将对美元何时停止上涨较为敏感。

前期市场显现强烈的避险特征，未来市场运行仍要看避险预期如何转变，中国宏调预期、欧洲债务问题以及美国经济是下一阶段的焦点。整体来看，2-3月份市场资金供给仍偏紧，但好于前两个月。悲观情况下2010年净利润同比增速可能由31%下降至22%，考虑合理的市盈率水平为15.7倍，上证综指下跌的下限在2800点处。鉴于避险情绪仍在上升过程中，我们对节前A股市场保持谨慎，节后随着外围市场走稳，国内调控预期减弱，A股市场将迎来反弹，未来一个月上证指数运行在2840点至3200点之间。